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Der Büroimmobilienmarkt im Fokus – Prof. Dr. Tobias Just im Gespräch

Professor Dr. Tobias Just

Prof. Dr. Tobias Just studierte Volkswirtschaftslehre an den Universitäten Hamburg und Uppsala in Schweden. Von 2001 bis Oktober 2011 war er als Senior Economist bei der Deutschen Bank Research tätig. Seit 2011 ist er Inhaber des Lehrstuhls für Immobilienwirtschaft an der IRE|BS International Real Estate Business School der Universität Regensburg sowie Wissenschaftlicher Leiter und Geschäftsführer der IRE|BS Immobilienakademie. Von 2012 bis 2015 war er Mitglied im Vorstand der Initiative Corporate Governance der deutschen Immobilienwirtschaft e.V. Seit 2012 ist er Mitglied im Executive Committee des Urban Land Institute Germany. Neben seiner Lehrstuhltätigkeit ist Tobias Just seit 2015 Präsident der gif Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. und Herausgeber der ZIÖ Zeitschrift für Immobilienökonomie. Zwischen 2015 und 2018 war Tobias Just Mitglied des Präsidiums des ZIA Zentraler Immobilien Ausschuss e.V. Im August 2017 wurde er von der Royal Institution of Chartered Surveyors ehrenhalber zum Fellow (FRICS) ernannt.

 

Dr. Norbert Hiller: Herr Professor Just, Immobilienmärkte unterscheiden sich nicht nur regional, sondern auch hinsichtlich ihrer Nutzung. Wie würden Sie Wohn- und Büroimmobilienmärkte voneinander abgrenzen?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Auf dem Wohnimmobilienmarkt wird eine ganz klare Notwendigkeit adressiert. Menschen haben ein elementares Schutz- bzw. Wohnbedürfnis. Eine Büroimmobilie wird hingegen nur dann genutzt, wenn dort im Rahmen einer Wertschöpfung Dienstleistungen erstellt werden. Werden diese Güter am Markt nicht nachgefragt, wird auch die Büroimmobilie nicht genutzt und kann in der Folge leer stehen. Grundlegende Wohnbedürfnisse sind konjunkturunabhängig; der Büroimmobilienmarkt ist dagegen stärker von der Konjunktur abhängig.

 

Dr. Norbert Hiller: Was zeichnet den deutschen Büroimmobilienmarkt aus internationaler Sicht aus?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Lange galt der deutsche Büroimmobilienmarkt als sehr stabil und weniger schwankungsanfällig. Allerdings hat sich in den vergangenen zehn Jahren ein deutlicher Wandel vollzogen. Die Schwankungen der Renditen sind gestiegen und nicht mehr so stabil wie in den 1990er Jahren. Historisch bedingt haben wir in Deutschland die sogenannten „Big 7“, also sieben große Büroimmobilienmärkte. Dazu zählen Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg, Köln, München und Stuttgart. Damit weisen wir einen relativ kleinteilig verteilten Büroimmobilienmarkt auf, mit regionalen und branchenbezogenen Besonderheiten. Das ist in vielen anderen Ländern ähnlicher Größe nicht so. In Großbritannien oder Frankreich beispielsweise bestimmen die Hauptstädte weitgehend das Investmentgeschehen. Das gibt dem deutschen Markt eine Besonderheit.

 

Dr. Norbert Hiller: Welche Vor- bzw. Nachteile gehen mit dieser Besonderheit einher?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Die größere Auswahl ist für die Anleger zunächst einmal vorteilhaft. Man kann Büroimmobilien in sieben unterschiedlichen „Storys“ bekommen: Sie können in den Hauptstadtmarkt Berlin investieren, in die Finanzmetropole Frankfurt am Main oder in die Medien-, Industrie- und Versicherungsstadt München. Hamburg ist mit seiner Hafenlage wiederum anders strukturiert als Düsseldorf. Insgesamt kann ein Investor in Deutschland seine konkreten Investitionsbedürfnisse passgenauer bedienen als etwa im hauptstadtfokussierten Großbritannien. Das galt lange Zeit als Gewähr für die Stabilität der regionalen Büroimmobilienmärkte. Der Nachteil besteht darin, dass jeder einzelne Markt an einen oder einige wenige konkrete Wirtschaftssektoren gekoppelt ist: So wie der Frankfurter Markt von den Entwicklungen der Finanzbranche abhängt, so hängt der Münchener Markt eher von der Automobil- und Software- oder der Elektrotechnikbranche ab. Konzentriert man sich nur auf eine Stadt, so fällt die Diversifizierung schwieriger aus. Da sind Städte wie London oder Paris breiter aufgestellt. Auch bieten die großen Städte per se mehr Liquidität. Dies ist für kapitalstarke Anleger wichtig.

 

Dr. Norbert Hiller: Wir beurteilen Sie die Entwicklung der Büroimmobilienmärkte vor dem Hintergrund sinkender Renditen? Gibt es Ähnlichkeiten zur Dotcom-Krise 2001/2002 und steht uns eine Büroimmobilienpreisblase bevor?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Man sollte hierbei zwischen den Investment- und den Vermietungsmärkten unterscheiden. Die Mietmärkte profitieren seit 2009 von einer ausgesprochen guten Konjunktur. Das hob die Beschäftigung auf ein Rekordniveau, was zu einer hohen Flächenabsorption führte. Nach dem Abbau der Leerstände stiegen die Büromieten zuletzt deutlich, aber nicht so schnell wie während der Dotcom-Jahre. Es wird in einigen Märkten wie Frankfurt am Main und München recht emsig gebaut, was mittelfristig für Leerstände sorgen dürfte. Denn wenn wir schon Vollbeschäftigung haben, wird es schwieriger sein, neugebaute Büroimmobilien voll auszulasten. Man bräuchte hierfür eine umfangreiche Nettozuwanderung von Hochqualifizierten unter anderem aus dem Ausland. Insgesamt halte ich die Vermietungsmärkte jedoch für vergleichsweise gesund. Die Investmentmärkte funktionieren anders.

 

Dr. Norbert Hiller: Im historischen Vergleich ist zu beobachten, dass sich die Kapitalwertindizes zunehmend von den Mietwertindizes abgekoppelt haben. Entsprechend groß ist mittlerweile der Verwertungsdruck bei den Investmentmärkten. Wir sehen Sie die diese Entwicklung?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Die Mietrenditen sind deutlich gesunken – auf Niveaus, die wir in einigen Städten bislang noch nicht erlebt haben. Jetzt klingt da schon spekulative Mietsteigerungsphantasie durch. Denn ein Rückgang der Mietrendite ist dann zu rechtfertigen, wenn die Mietsteigerungen der letzten Jahre langfristig anhalten; dies trägt offenbar ein spekulatives Element in sich. Allerdings liegt der eigentliche Grund für die stark sinkenden Mietrenditen nicht in erster Linie an den überzogenen Erwartungen an die Zukunft. Die Story ist etwas anders und unterscheidet sich von der Dotcom-Krise. Momentan sind viele Investoren auf den Immobilienmärkten unterwegs, die zuvor traditionell im Anleihemarkt verwurzelt waren. Das heißt, sie haben festverzinsliche Wertpapiere eingekauft, die üblicherweise eine stabile, risiko- und arbeitsarme Rendite von 4 bis 5 Prozent erbrachten. Zu diesen Investoren zählen zum Beispiel Pensionskassen, Versorgungswerke, Family Offices und Staatsfonds.

 

Dr. Norbert Hiller: Was hat sie dazu bewogen, in den Immobilien- statt Anleihemarkt zu investieren?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Im Zuge der expansiven Geldpolitik sind diese Anleihemärkte massiv eingebrochen. Für Staatsanleihen mit guter Bonität und langen Laufzeiten zahlen sie real das Unendlichfache. Wenn sie ihren Prämienzahlern aber eine Auszahlungsrendite versprochen haben, dann müssen sie andere Risiken eingehen. Dementsprechend taten das viele institutionelle und private Anleger – was im Übrigen ja auch Sinn der Geldpolitik gewesen ist. Ein Teil davon landete auf den Immobilienmärkten, teilweise in Wohnimmobilien, teilweise in gewerblichen Immobilien. Daher sinkt aber bei moderater Mietzunahme und stärker steigenden Preisen die Mietrendite. Darum hat diese Geschichte weniger mit einer spekulativen Übertreibung im Sinne von „Ich zocke auf die bestmögliche Erwartung von morgen“ als vielmehr mit kaufmännischer Vorsicht „Ich bin mit weniger Rendite zufrieden, weil sie immer noch höher ausfällt als jene auf dem Anleihemarkt“ zu tun. Ich nenne das eine rationale Übertreibung und nicht spekulativen, irrationalen Überschwang. Rational deshalb, weil die institutionellen Anleger dies wohlüberlegt tun, also nicht als Hasardeure in die Immobilienwirtschaft hineingehen. Übertreibung deswegen, weil die fundamentalen Bestimmungsfaktoren wahrscheinlich nicht nachhaltig sind.

 

Dr. Norbert Hiller: Betrachtet man die zunehmende Spreizung von Kapital- und Mietindizes, könnten schon Bedenken entstehen.

 

Prof. Dr. Tobias Just: Diese sind auch berechtigt. Nur weil wir aktuell eine gute Konjunktur haben, ist ja noch nicht gesagt, dass sich diese für alle Zeit perpetuieren wird. Letztlich lassen sich die Preise und Renditen durch die fundamentalen Bestimmungsfaktoren halbwegs rechtfertigen, doch es könnte sein, dass einige Investoren vergessen, dass das aktuelle „fundamentale“ Umfeld sehr, sehr unwahrscheinlich ist.

 

Dr. Norbert Hiller: Vergleicht man die Branchenentwicklung, insbesondere den „New Economy“-Hype bis 2001/2002 mit dem aktuellen Hype um „Big Data“, „Machine Learning“ und „Digitalisierung“, so stellt sich die Frage, ob die heutigen Geschäftsmodelle nachhaltiger sind als damals?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Seit den 1940er Jahren sind wir nun mindestens im vierten oder fünften Künstliche-Intelligenz-Hype angelangt. Neue Ideen und Möglichkeiten beflügeln unsere Fantasie, was für die Wirtschaftsprozesse förderlich ist. Denn ohne Fantasie, Motivation und Begeisterung geht man nicht ins Risiko und macht auch weniger gerne Überstunden. Von den allermeisten Hypes blieb natürlich auch immer etwas übrig. Wir haben Glasfaserkabel nach Bangalore gelegt und Unternehmen wie Amazon oder Google sind immer noch am Markt. Wir sind wohl nicht am Ende der Arbeit angelangt. Doch wir müssen uns fragen, welche Rückwirkungen die aktuellen technischen Veränderungen auf die Immobilienmärkte haben.

 

Dr. Norbert Hiller: Welche Wirkung hat der aktuelle Hype auf die Büroimmobilienmärkte?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Er spiegelt sich beim Thema Coworking-Spaces wider. Die Idee dahinter ist charmant. Da kommen Menschen zusammen, setzen sich in ein Büro, tauschen sich aus, gießen ihre Ideen in möglicherweise tragfähige Geschäftsmodelle und müssen ihre Erfahrungen am Kapitalmarkt machen. Wenn die Kommunikation wie in einer Art Bienenstock abläuft, dann ist das meiner Meinung nach hilfreich. Was man aktuell feststellt, ist, dass die Anbieter von solchen Büroflächen eine relativ hohe Flexibilitätsprämie durchsetzen können. Sie bieten Büros mit geringem Raumzuschnitt und zum Teil tageweiser Abrechnung an. Die Prämie ist hoch, weil Flexibilität für Unternehmen, die sich sehr dynamischen Marktprozessen unterworfen sehen, wertvoll ist. Ob sie allerdings dauerhaft 10 oder 20 Euro pro Quadratmeter betragen muss, wage ich zu bezweifeln.

 

Dr. Norbert Hiller: Wie schätzen Sie die zukünftige Entwicklung der Coworking-Space-Anbieter ein?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Da wird wahrscheinlich eine Normalisierung eintreten müssen. Im ersten Schritt haben die Coworking-Spaces auf die Startups gesetzt. Jetzt wenden sie sich mehr den Corporates („alteingesessene Firmenkunden“) zu, weil sie merken, dass dort mehr und vor allem nachhaltigere Zahlungskraft vorzufinden ist. Damit sorgen sie für Veränderungen auf den üblicherweise angemieteten Flächen. Das könnte zu Enttäuschungen bei den Eigentümern dieser Büros führen. Sie werden sich anpassen und coworkingähnliche Flächen nachrüsten. Das Angebot an diesen normalen Flächen steigt. Gleichzeitig kann es in einem Abschwung passieren, dass die Coworking-Anbieter das Flexibilitätsrisiko tragen. Dann geht es zurück zu den Wurzeln, nach Eschborn oder Niederrad. Beides wird im Trend die Flexibilitätsprämie reduzieren, ohne den quantitativen Trend zu mehr flexiblen Flächen zu brechen. Je länger der Aufschwung trägt, desto eher werden die Coworking-Spaces für Veränderungen in der Fläche sorgen. Je früher ein Abschwung käme, desto größer könnte die Rechnung für einige Coworking-Anbieter ausfallen, die ja sehr aggressiv auf Wachstum setzen.

 

Dr. Norbert Hiller: Haben Sie einen Mentalitätswechsel der Investoren innerhalb der vergangenen 20 Jahre gesehen? Sind die Investoren heute anders unterwegs?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Meiner Ansicht nach ist hier nicht die Mentalität ausschlaggebend, sondern was man „darf“. Was darf ich laut meines Investment-Komitees oder den aufsichtsrechtlichen Vorgaben? Man könnte sagen „This time ist indeed different“. Ein paar Veränderungen sind regulatorisch und teilweise aufsichtsrechtlich begründet. Die Risikovorsorge muss und wird heute ernster genommen. Viele Banken haben „institutionell“ gelernt und Vorsorge getroffen. Entsprechend niedrig wird die Fremdkapitalausstattung im Vergleich zu 2004/2005 gehalten. Das Thema Due Diligence wird heute ebenfalls ernster genommen als vor dem letzten Abschwung. Beide Entwicklungen sind gut, aber beides alleine reicht nicht, um einen Abschwung oder eine Übertreibung zu verhindern.

 

Dr. Norbert Hiller: Welche Richtung schlagen die Marktteilnehmer aktuell ein?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Mit jedem zusätzlichen Jahr der Niedrigzinsphase wird der Weg ins Risiko fortgesetzt. Das kann der Weg in einen kleineren Büromarkt, in eine Projektentwicklung oder in ein risikobehaftetes Value-Add-Investment sein, wo mehr Leerstände enthalten sind und dementsprechend mehr Vermietungsherausforderungen warten. Der Zug wird irgendwann anhalten und da hilft auch keine noch so gründliche Due Diligence.

 

Dr. Norbert Hiller: Sehen Sie Rückschlagspotenzial hinsichtlich des angekündigten Endes des Anleiheankaufsprogramms und der sich drehenden Geldpolitik? Wird der Markt kippen?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Ich sehe tatsächlich das Ende des Anleiheankaufsprogramms als nennenswertes Risiko. Die Notenbank wird die Zinsen am kurzen Ende nicht in ganzen Prozentsprüngen anheben, sondern sie wird sich sehr langsam von der Niedrigzinspolitik verabschieden. Sollten sie aber tatsächlich das Anleiheankaufsprogramm radikal stoppen, dann reden wir über ein Volumen von über 700 Milliarden Euro pro Jahr. Übernehmen die Marktteilnehmer in Zukunft diese Volumina, dann wird etwas anderes für 700 Milliarden Euro nicht gekauft. Die zurückgehende Nachfrage wirkt sich auf alle anderen Assetklassen aus. Sicherlich wird in diesem Zuge auch Liquidität aus den Immobilienmärkten abgezogen. Hektische Bewegungen werden aber nicht vonstattengehen, denn Investmentkomitees sind ja keine Daytrader. Solche Komitees brauchen Zeit, um sich eine Meinung zu bilden, welche dann mit einem Jahr Verzögerung umgesetzt wird. Dann muss das Objekt noch verkauft werden. Das alles geht nicht so schnell, aber es ist auch nicht folgenlos.

 

Dr. Norbert Hiller: Können Sie die Folgen des auslaufenden Ankaufsprogramms für die gewerblichen Immobilienmärkte quantifizieren?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Der gesamte deutsche gewerbliche Immobilientransaktionsmarkt beläuft sich auf rund 60 Milliarden Euro, also auf nicht mal ein Zehntel des Ankaufprogramms. Da muss gar nicht viel reallokiert werden, bis es Rückwirkungen auf die deutschen Immobilienmärkte hätte, denn Preise werden durch die Grenzkäufer bestimmt. Der wichtigste Absprungpunkt ist allerdings nicht die Zentralbank, sondern die vielen marktwirtschaftlichen und regulatorischen Experimente auf dem Globus, deren langfristigen Folgen wir noch nicht abschätzen können. Dazu zählen die Handelsstreitigkeiten, die nicht gelöste Brexit-Thematik und die neue Verhandlungs- bzw. Verschuldungssituation in Italien. Da sind sehr viele Bälle in der Luft. In der Vergangenheit hat die deutsche Immobilienwirtschaft von dieser Unsicherheit profitiert, aber in der Vergangenheit hatten wir auch (noch) keine Büromietrenditen von 3% und nur Erfolge auf den Arbeitsmärkten zu verzeichnen.

 

Dr. Norbert Hiller: Wird Betongold weiterhin attraktiv bleiben?

 

Prof. Dr. Tobias Just: Immobilienleute sagen oft: Wenn das Risiko hoch ist, gehen die Menschen in Immobilien. Das geht nur bei anhaltend hoher Nachfrage gut. Die Wohnungsmärkte sind vor einem solchen Szenario etwas besser geschützt als die Büromärkte, denn die Menschen leben in Immobilien. Der Brexit wird die Handelsströme belasten. Wenn Italien die Wirtschaftsdynamik in Europa gefährdet, wenn die Türkei die aufstrebenden Märkte durch einen Dominoeffekt in Schwierigkeiten bringt, dann wird das den deutschen Maschinen- und Anlagebau, die Informations- und die Chemie- und Pharmaziebranche ebenfalls belasten. Das Rückschlagspotenzial ist also bei den Büro- und Industrieimmobilien größer als bei den Wohnungsimmobilien. Die weltwirtschaftlichen Zusammenhänge werden bei Immobilieninvestitionen mitunter unterschätzt. Die Vielzahl der Unbekannten macht mir mehr Sorgen als die häufig beschrieene, anstehende Zinswende.

 

Dr. Norbert Hiller: Vielen Dank für das Gespräch.

 

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