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Die Geldpolitik und Regulierung als Treiber des Immobilienmarktes – Prof. Dr. Martin Hellwig im Gespräch

Professor Dr. Martin Hellwig

Prof. Dr. Martin Hellwig studierte Volkswirtschaftslehre in Marburg und Heidelberg. Er ging daraufhin ans MIT, wo er 1973 promoviert wurde. Weitere Stationen waren renommierte US-amerikanische Hochschulen wie die Stanford University (1973/74) und die Princeton University (1974–77). 1977 wurde er auch ohne Habilitation als Professor für Wirtschaftstheorie an die Universität Bonn berufen. 1987 wechselte er an die Universität Basel, später an die Harvard University (1995–1996) und an die Universität Mannheim (1996–2004). Hellwig war von 1998 bis 2004 Vorsitzender der unabhängigen deutschen Monopolkommission. Von 2004 bis 2017 war er Direktor am Max-Planck-Institut zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern in Bonn. Der FAZ-Autor Gerald Braunberger bezeichnet Hellwig 2009 als den „vielleicht angesehensten deutschen Ökonomen“. Er ist im amerikanischen „Who’s who in economics“ aufgeführt. Von 2011 bis 2015 war Hellwig Chair bzw. Vice Chair des Advisory Scientific Committee beim Europäischen Ausschuss für Systemrisiken.

 

Dr. Norbert Hiller: Herr Professor Hellwig, die EZB wird das seit 2015 währende Ankaufsprogramm auslaufen lassen. Sie hat damit das Ende ihrer sehr expansiven Geldpolitik eingeläutet. Wie beurteilen Sie das vergangene historische Experiment der ultralockeren Geldpolitik? Hat die EZB z. B. zu lange auf dem Niedrigzinsniveau verharrt?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Bis heute ist nicht klar, inwiefern die Niedrigzinsen im Langfristbereich der Politik der EZB, den realwirtschaftlichen Entwicklungen oder den sehr hohen Sparquoten geschuldet sind. Mit der Zurechnung von Kausalitäten muss man da vorsichtig sein. Die expansive Geldpolitik der EZB sah ich in der Krise, vor allem 2011/12, positiv, da sie negative Entwicklungen im Bankensektor kompensierte und einen Kollaps des monetären Systems verhinderte. Die Neuauflage dieser Politik ab 2015 habe ich eher kritisch gesehen.

 

Dr. Norbert Hiller: Sie sehen das Ankaufsprogramms als problematisch an?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Genau. Damals hatten wir gleichzeitig eine Malaise bei den Banken und in der Realwirtschaft. Die EZB hat die Realwirtschaft priorisiert und alles getan, um die Banken zur Kreditvergabe zu motivieren – ohne Rücksicht darauf, ob diese die Risiken tragen konnten. Im Banksystem wurde zu wenig aufgeräumt. Die Politik der EZB hat den Banken anfangs Kurssteigerungen auf Wertpapiere beschert, sie hat aber auch die Gewinnmöglichkeiten aus dem laufenden Geschäft drastisch reduziert. Bei langfristigen Zinsen nahe Null sind die Margen für die Banken extrem klein. Wenn die Banken keine Gewinne machen, fällt es ihnen aber auch schwer, ihre Bilanzen zu bereinigen. Daher sitzen etliche Banken in Europa weiterhin auf „stillen Verlusten“, die sie nicht abbauen können.

 

Dr. Norbert Hiller: Hätte man auch anders auf die banken- und realwirtschaftlichen Probleme reagieren können?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Ja, das Gegenstück dazu war Greenspan 1990. Er hat damals die kurzen Zinsen auf 4 Prozent gesenkt, während die langen bei 8 Prozent blieben. So konnten die Banken über Fristentransformation neue Gewinne machen und ihre Bilanzen sanieren. Danach, ab 1993, lief auch die Kreditvergabe wieder. Heute kommt zur mangelnden Profitabilität das Problem hinzu, dass manche Banken sehr lange Zinsbindungsfristen eingehen, um überhaupt Margen zu bekommen. Wenn aber die Zinsen – und damit die Refinanzierungskosten – wieder steigen, so können diese Banken in Schwierigkeiten kommen. Das Problem entfällt, wenn die Kredite kongruent refinanziert werden, was z.B. bei konservativ ausgerichteten Pfandbriefbanken der Fall ist.

 

Dr. Norbert Hiller: Nun ist es ja so, dass sich der deutsche Immobilienmarkt bedingt durch das günstige Zinsniveau äußerst dynamisch entwickelt hat. Sehen Sie eine Immobilienpreisblase in Deutschland?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: In Wirklichkeit haben wir eine negative Immobilienpreisblase.

 

Dr. Norbert Hiller: Sie meinen, Immobilien sind noch unterbewertet?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Genau genommen, ja. Eine Preisblase liegt vor, wenn die Marktpreise über den Fundamentalwerten liegen. Bei einem Zinssatz von Null ist der Fundamentalwert einer Immobilie sehr, sehr groß. Wenn die Zinsen so niedrig bleiben wie jetzt, liegen die heutigen Immobilienpreise immer noch unter den Fundamentalwerten. Ich sage das nicht zur Beruhigung, denn wenn die Zinsen wieder steigen, sinken die Fundamentalwerte wieder, möglicherweise sehr drastisch, und es ist nicht klar, was dann auf den Märkten passiert.

 

Dr. Norbert Hiller: Sehen Sie also dunkle Wolken am Immobilienmarkthorizont?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Hier muss man differenzieren. Wenn Sie sich die Jahre zwischen 1995 und 2007 anschauen, so hatten wir bei sinkenden Zinssätzen sinkende Immobilienpreise. Eine solche Konstellation ist außergewöhnlich. Man kann vermuten, dass sich damals auch ein gewisser Nachholbedarf eingestellt hat. Nun ist Boden ja knapp und kann nicht vermehrt werden. Bei Wirtschaftswachstum, Einwanderung und einer Entwicklungstendenz hin zu Singlehaushalten oder kleinen Familien steigt die Nachfrage nach Wohnraum. Eine Steigerung der Immobilienpreise relativ zu anderen Preisen war daher zu erwarten. Die Phase von 1995 bis 2007 war insofern eine Anomalie und dürfte mit dem Bauboom zwischen 1988 und 1993 zu tun gehabt haben. Die aktuelle Situation ist hingegen keine Anomalie.

 

Dr. Norbert Hiller: Die Preise werden also nicht dramatisch einbrechen?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Ich würde für den Fall einer Umkehrung nicht unbedingt mit einem deutlichen Absinken rechnen, was im Übrigen auch nach 1995 nicht geschehen ist. Hier kam es überwiegend zu einer Verlangsamung der Transaktionen. Menschen, die in einem Haus bzw. einer Wohnung wohnen, deren Wert gesunken sind, werden deshalb nicht gern umziehen. Sie bleiben, wo sie sind, und versuchen, den Verlust nicht durch einen Verkauf zu realisieren. In den USA ist das teilweise anders.

 

Dr. Norbert Hiller: Inwiefern?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: In vielen Staaten der USA können die Schuldner der Bank einfach die Schlüssel geben und sich so ihrer Immobilienschulden entledigen. Das ist attraktiv, wenn die Schulden höher sind als der Wert der Immobilie. Das war z.B. 2006 bei vielen Schuldnern der Fall, denn sie hatten nur wenig an eigenen Mitteln investiert und durch die Preisrückgänge hatten ihr Eigenkapital aufgezehrt worden. In Deutschland ginge das nicht, denn der Kredit ist an den Schuldner und nicht an die Immobilie gebunden. Daher würde ich im Fall einer Krise hier keinen drastischen Preiseinbruch, sondern eine Erstarrung der Märkte mit immer weniger Transaktionen erwarten.

 

Dr. Norbert Hiller: Einige Ökonomen sagen, dass die Immobilienpreissteigerungen in Deutschland ein Indiz für Inflation sind. Teilen Sie diese Einschätzung?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Immobilien sind wie Aktien Bestandsgrößen. Bei Mieten, Ausgaben für Lebensmittel, Individualverkehr usw. handelt es sich hingegen um Stromgrößen, wo man laufend etwas ausgibt. Alle theoretischen Erklärungsmodelle für den Zusammenhang von Geldpolitik und Inflation stellen auf Stromgrößen ab, weil die Rolle von Geld als Zahlungsmittel die Transaktionen betrifft, die damit verbunden sind. Im Fall der Vermögenspreise wird nicht klar, welchen Zusammenhang es zur Geldpolitik gibt. Es gibt Versuche, das über die impliziten Mietkosten bei eigentümergenutzten Wohnungen anzugehen, aber die haben nicht viel mit den Immobilienpreisen zu tun. Ich habe oft den Eindruck, dass dieses Argument von Menschen kommt, die die EZB oder deren Geldpolitik nicht mögen und die gegenüber dem normalen Argument „wir sehen doch keine Inflation“ hilflos sind. Wenn die niedrigen Zinsen – wie dies Christian von Weizäcker immer wieder sagt – die hohe Ersparnisbildung aufgrund demographischer Veränderungen widerspiegeln, dann würde ich als Konsequenz aus den niedrigen Zinsen hohe Preise für Vermögensgüter wie Immobilien und Aktien erwarten. Das wäre dann eine Veränderung von relativen Preisen: Weil es in Zukunft so wenige Leute gibt, die zur Versorgung der Alten beitragen, nimmt die Bedeutung von Vermögensgegenständen zu, die in dieser Zukunft Erträge erbringen. Das hat kaum etwas mit Inflation zu tun.

 

Dr. Norbert Hiller: Für Wohnungssuchende in Ballungsgebieten mag diese Diskussion vielleicht zu abstrakt klingen. Sie suchen nach einer Bleibe und diese hat sich massiv verteuert. Die steigenden Preise werden als eine Art Inflation angesehen.

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Wenn die Wohnkosten oder die Preise der Immobilien an einem Standort angestiegen sind, so muss die Attraktivität des Standortes zugenommen haben. Es gibt keinen Grund, warum die Zentralbank relative Preisänderungen verhindern sollte. Dafür hat sie kein Mandat und es gibt dafür keine theoretische Begründung.

 

Dr. Norbert Hiller: In den USA wurden durch die Anpassung des Dodd-Frank Acts die Kreditvergaberichtlinien für kleine Banken gelockert. In Deutschland gibt es ähnliche Empfehlungen, um z. B. einkommensschwachen Haushalten Immobilieneigentum zu ermöglichen. Halten Sie es für sinnvoll, kleinere Banken zu deregulieren?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Der Dodd-Frank Act ist in vielen Beziehungen ein Monster. Sehr viele Regeln und sehr komplex. Mir wäre etwas Einfacheres, was stärker auf das haftende Kapital der Banken abstellt, lieber. Bei Basel III habe ich den Eindruck, dass die Aufseher ein schlechtes Gewissen hatten, da sie bei dieser Reform nur sehr zögerlich die Regulierung angepasst haben. In der Verwaltungspraxis haben sie dann alles Mögliche an Anforderungen hinzugetan, was z. B. Informationsansprüche usw. angeht. Dieser Wildwuchs belastet gerade kleinere Institute. Man sollte einfach deutlich mehr eigene haftende Mittel beanspruchen, weniger administrative Vorgaben machen und sich weniger in die Geschäftsmodelle der Banken einmischen. Das würde sowohl den Banken als auch der Wirtschaft gut tun. Was die zentralen Regulierungsvorschriften, vor allem Eigenmittel- und Liquiditätsvorschriften, angeht, sehe ich keinen Grund, Ausnahmen zu machen.

 

Dr. Norbert Hiller: Wie beurteilen Sie das Geschäftsmodell regionaler Banken vor dem Hintergrund der Niedrigzinsphase?

 

Prof. Dr. Martin Hellwig: Das Geschäft vor Ort war in den vergangenen 30 Jahren am nachhaltigsten profitabel. Leider wird dieses Geschäft durch die aktuelle Zinskonstellation bedroht. Das ist der Grund, warum viele Institute von der bisherigen Art der Quersubventionierung von Dienstleistungen durch Zinsmargen abgehen und für Dienstleistungen Gebühren erheben. Dagegen gibt es Widerstand, aber möglicherweise geht es nicht anders. Man muss den Kunden allerdings erklären, warum diese Änderung unvermeidlich ist.

 

Dr. Norbert Hiller: Vielen Dank für das Gespräch.

 

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